一、行业：关注国内龙头成长机会

电子测量是将物理量通过一定的传感器变换成电信号， 再利用电子技术进行测量的方 法。通用电子测量仪器能测试不同产品的电参数， 主要包括示波器、射频类仪器、波形发 生器、电源及电子负载和其他仪器；专用测量仪器只实现某一个或几个专用功能，如光纤 测试仪器、电磁兼容 EMC 测试设备等。

电子测量仪器应用广泛， 现代科研和工业生产中大部分要求精密和准确测量的内容都 需要电子测量仪器。 电子测量仪器下游应用领域主要包括教育与科研、工业生产、通信行 业、航空航天、交通与能源、消费电子等， 不同档次的细分产品对应不同的应用场景。

1 空间：市场空间广阔，具备高附加值

电子测量仪器行业市场空间广阔，预计中国市场 2 025 年达到 64.81 亿美元 。根据Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》，2019 年全球电子测量仪器市场规模为 137.12 亿美元， 预计到 2 025 年为 1 72.38 亿美元， 复合增长率 3.9% ；2 019 年中国电子测量仪器市场规模为 46.12 亿美元，预计 2025 年达到 64.81 亿美元， 复合增长率 5.8% ， 随着 5G 商用化加速、新能源汽车市场占有率提升、信息通信 和工业生产的发展，全球电子测量仪器市场规模保持增长趋势。

从四类通用电子测量仪器主要产品来看，2019 年示波器、射频类仪器、波形发生器 和电源与电子负载的全球市场规模分别为 12.0 、19.8 、3.0 和 9.0 亿美元，约占电子测量 仪器市场的 3 2% ；预计到 2025 年将分别达到 17.3 、27.8 、3 .9 和 12.0 亿美元；复合增长率分别为 6.3% 、5.8% 、4.3% 、5.0% 。2 020 年，其中 普源精电、鼎阳科技在中国示波 器市场占比合计仅 3.69 % ， 是德科技和罗德与施瓦茨合计占比 60.41% ，国内 2 家公司在 射频类仪器市场占比 0.72 % ，国外替代空间巨大。

根据 Technavio 的统计数据， 通用电子测量仪器中数字示波器和频谱分析仪的比重最 高，均达到 20% 以上。

通用电子测量仪器行业进入壁垒高，行业龙头企业普遍具有高毛利水平。 通用电子测量仪器以电子电路技术为基础，融合芯片技术、信号处理技术、电子测量技术、机械结构 技术、仪器仪表技术、实验室认证技术、智能制造技术等组成单机或自动测试系统， 具有 强科技属性，行业技术壁垒高。同时终端客户看重产品的品牌、渠道。 因此行业壁垒高， 产品具备高附加值。

2 格局：海外主导高端市场，国内行业集中度低

我国电子测量仪器市场中，国外龙头企业占比 43.1% 。根据 Frost&Sullivan，2019年中国电子测量仪器市场 CR5 达 43.1% ，且均是国外企业，而国内行业龙头普源精电、 坤恒顺维、鼎阳科技占比分别只有 0 .4% 、0 .3% 和 0.1% 。

国内企业有望获得更多市场份额。2 019 年全球市场规模达 137 亿美元 ，以是德科技 为首的 CR5 为 4 8.7% 且均为 海外龙头企业，国内 5 家重点企业市占率之和仅达 0.95% 。 而在国内市场中， 龙头效应低于国外行业龙头水平，尽管 C R5 的企业仍然不变，但数值 降低到 43.1% ；同时， 以普源精电为主的 5 家国内企业在中国区的销售额占比提升至 1.47% 。

根据海关统计数据，2018 -2021 年，我国平均每年进口示波器、频谱分析仪及其他 用于电量测量或检验的仪器和装置 283.4 亿元，其中 示波器 14.3 亿元 ，占国内电子检验 器械进口额的 5.04%，示波器中 85% 以上为测试频率大于 300MHz 的中高端示波器。

国内中高端示波器产品需要进口大量国外产品， 而出口集中在低端产品。1 ）从进出 口数量来看：中国示波器出口数量远大于进口数量，且呈现较大幅度增长， 显示出国内企 业出海策略较为 成功 ， 中国示波器产品在国外市场认可度 有所 提高。 2）从进出口均价来 看：中国示波器进口均价远高于出口均价，2022 年 1-4 月进口均价达 70563 元/ 台，出 口均价为 2153 元/ 台。

3 突围：政策支持+竞争力提升，国产替代正当时

政策支持有利于提升国产品牌竞争力， 扶持行业发展。 通用电子测试仪器属于高端科 研仪器设备，是十四五发展规划鼓励和支持的产业。十四五规划纲要指出：依托 行业龙头企业， 加大重要产品和关键核心技术攻关力度，加快工程化产业化突破；加强高 端科研仪器设备研发制造。2021 年 12 月 24 日新版《中华人民共和国科学技术进步法》 明确要求对境内自然人、法人和非法人组织的科技创新产品、服务， 在功能、质量等指 标能够满足政府采购需求的条件下， 政府采购应当购买；首次投放市场的， 政府采购应当 率先购买，不得以商业业绩为由予以限制。

统计了 2015 -2022 年 5 月中国政府采招网公布的 5 9 则示波器相关中标公告： 从数量上来看， 国产品牌示波器中标数量（6 37 台）略高于进口品牌示波器（556 台）；但从金额上来看，进口品牌示波器中标金额（约 5259 万元）远高于国产品牌（约 683 万元）；折合进口品牌示波器平均单价 9.46 万元/ 台， 而国产品牌示波器仅为 1.07 万元/ 台。 国产品牌示波器主要集中在低端产品市场。

随着国产支持政策的出台，有利于国内厂商提高在政府、高校等单位的竞争力，特别是增强国产品牌在中高端市场与国外品牌竞争的优势，加速国产示波器替代。

高端产品受出口管制。美国对我国实行高性能通用电子测试测量仪器出口管制，如带 宽大于等于 60GHz 的数字示波器、测量频率范围大于等于 90GHz 的频谱分析仪等 ，并 将我国诸多企业、科研院所列为实体清单企业，限制其采购美国通用电子测量仪器。 国内 企业需要研发高档次电子测试测量仪器， 实现核心技术自主可控， 以解决国内高端仪器 卡脖子问题。

国产龙头企业研发投入不断加大， 在部分产品和指标上不断取得突破。普源精电自研示波器核心芯片组和最高带宽 5GHz 的 DS70000 系列数字示波器，成功打破国外企业垄 断；电科思仪最新发布的天衡星系列产品技术指标已经达到世界先进水平。

国产数字示波器替代逐步迈向中高端。 普源精电推出 了 MSO8000 / DS8000R / DS70000 系列高端数字 示波器，鼎阳 科技推出了高端数字 示波器产品 SDS3000 / 5000 / 6000 系 列 。 2 020 至 2021 H1 ， 普 源 精 电 高 端 数 字 示 波 器 销 售 金 额 分 别 为 3,047.90 / 1,971.28 万 元 ， 占 比 从 17.34% 上 升 到 18.37% ； 鼎 阳 科 技 分 别 为 894.09 / 787.14 万元，占比从 7 .72% 提升至 10.59% 。

二、公司：国内通用电测龙头企业

1 产品：立足数字示波器，产品矩阵多元

普源精电前身为 R IGOL 工作室， 成立于 1 998 年，成立伊始便专注于数字示波器业务。公司于 2002 年推出首款市场化数字示波器。2009 年普源精电 成立 ，公司 专注于通 用电子测量仪器行业，立足数字示波器业务， 横向拓展通用电子测量仪器领域， 产品系列 覆盖 数字示波器、射频类仪器（包括射频/ 微波信号发生器、频谱分析仪） 、波形发生器、 电源及电子负载、万用表及数据采集器。

在细分产品中， 普源精电的数字示波器和波形发生器均达到高端产品市场。公司最新的 DS70000 系列数字示波器 最高带宽 5 GHz ，DG70000 系列波形发生器 最高带宽 5 GH z， 均为国内 领先技术水平。在射频类仪器方面 ，公司于 6 月 16 日最新发布的 DSG5000 系 列微波信号发生器频率范围覆盖 9 kHz-20GHz，丰富了公司射频类仪器产品线，为公司射 频类仪器产品频率范围迈向 44GHz 和 67GHz 打下坚实基础。

未来公司有望在数字示波器、波形发生器领域继续保持国内技术领先优势，在其他产 品领域逐渐缩小与国内外厂家差距， 实现技术自主和国产替代。

2 业绩：营收增长迅速，激励绑定核心成员

公司营业收入高速增长， 未来随着中高端产品比例提升、股份支付费用降低， 盈利能 力将得到修复。2021 年，公司实现营业收入 4.84 亿元，2018 -2021 年公司营业收入年 均复合增 长率 18.32% 。2 020、2021 年公司归母净利润 -2716.64 、-389.77 万元，主要 是受 2020 年开始实施的股权激励影响， 分别确认股份支付费用 8139.21 、8280.36 万元。 若剔除股份支付费用， 公司 2020 、2021 年归母净利润分别为 5422.56 、7890.58 万元， 2018 -2021 年均复合增长率达 26.37% 。2022Q1 公司实现营收 1.17 亿元，同比增长 26.28% ；随着公司向中高端突破、利润率提升以及股份支付费用的逐渐减少，公司业绩 有望迎来突破。

从营收构成来看，数字示波器是公司核心产品，增长最快。2018 至 2 021H1 ，随着 公司陆续推出多款新型产品、基于自研示波器芯片组的中高端数字示波器的销售额提升， 使得数字示波器的平均单价呈现逐年上涨的趋势。同时销量增加， 导致数字示波器营收增 长最快。

其他设备营收增速较平缓。射频类仪器主要是由于 2 019 和 2 020 年有多款旧产品停 产和新产品发布导致 2019 年 营收有所下滑 。波形发生器 收入较稳定，但随着高性能产品 的推出和处于生命周期末端产品的逐步淘汰，2021 年营收同比大幅增长 4 2.7% 。 电源及 电子负载 产品伴随着公司在工业市场的投入及推广，营收稳步增长，2 019 -2021 年同比 增速分别为 1 0.9%/16.9%/29.1% 。

细分产品毛利率水平较高。公司传统优势产品数字示波器、射频类仪器、波形发生器 毛利率水平较高，2021 年毛利率分别为 48.8 % 、6 5.2 % 、5 0.8 % ；电源及电子负载、万用表及数据采集器毛利率相较略低， 分别为 34.1 % 、3 5.2 % 。

细分产品毛利率变动主要因关税导致成本增加使得毛利率降低，或是不同毛利率产品 释放销量，导致毛利率波动。1）数字示波器，总体高端产品售价增长率大于成本增长率， 尤其是 MSO8000 系列销售单价和毛利率均显著高于其他系列的高端数字示波器， 在 2020 年、2 021 年实现放量，使得同期营收、毛利率同步提升。2 ）射频类仪器， 因毛利 率较低的 RSA3000E 系列频谱分析仪 销量上升、高毛利率产品停产，导致射频类仪器毛 利率总体下降。3 ）波形发生器、电源及电子负载业务因关税变动综合影响带来毛利率波 动，另外 2019 年发布了较高 毛利率 产品 DG2000 系列，且对应销量上升，带来 2 020 2021 年毛利率上升。4 ）万用表及数据采集器，2020 年受疫情影响，高等教育基础实验 室项目延期或取消，导致 DM3058/E 系列万用表销售额先升后降， 有所波动。

公司国内销售收入增长迅速，受益国产化替代明显。2018 -2021 年，公司国内销售 收入占整体营收比例从 40% 上升到 52% 。2 018 -2022Q1 ，公司国内销售收入高速增长，高于公司整体业务营收；根据公司公告，2 022Q1 公司国内销售收入同比增长 8 8.59% ， 其中高端数字示波器国内销售金额大幅增长 1 60.60% ，显示出公司受益于国产化进程。

3、渠道：应用广泛，大客户投

公司采取经销为主、直销为辅、少量 ODM 的销售模式。1 ）经销模式下， 下游海内外客户分布广泛，差异较大，通过经销商可以更好地提升产品销售和服务速度， 目前 海外经销商数量超过 150 个。2）直销模式下，公司拥有自营电商、终端销售和大客户销 售团队， 通过电商平台阿里巴巴、京东、亚马逊直接接触境内外客户。3 ）O DM 模式主 要为境外企业提供贴牌生产，如 2004 - 2019 年公司与安捷伦（是德科技）展开 O DM 合 作，提供经济型产品。

直销 / 大客户占比持续提升。公司经销收入占比较高， 经销渠道终端客户包括中山大 学、华南理工大学、中国电子科技集团第十三研究所等教育科研院所。 经销模式毛利率保 持在 49% -53% 之间，较为稳定。 随着 近年来 国内大型企业客户需求增加， 且公司产品进 入高端领域， 公司 加大直销/ 大客户投入， 直销 渠道收入占比有明显提升。 直销模式以高 端产品和重点客户为主， 因此毛利率高于经销模式；直销模式毛利率有所下降是由于从电 商零售客户转向大型企业客户后产品售价有所下降。直销渠道客户包括中兴通讯、旭创科 技、苹果产业链、博世、亚德诺、英飞凌等 知名企业。

2018-2021，除 O DM 模式外，其他销售模式收入都保持增长，且直销模式盈利能 力亮眼。 此期间内，经销模式收入占比从 9 4% 降至 7 2% ，但收入从 2 .7 亿元增长至 3.4亿元，CAGR 达 8.36% 。2014 -2019 年公司与安捷伦公司（是德科技）达成 O DM 模式 合作，在公司发布高端自研芯片后宣布停止合作，2020 年 O DM 收入同比降低 0.25% 。

2021 年因自研芯片的成本优势尚未在中低端产品充分体现 ，O DM 渠道毛利率下降最多；直销模式客户结构转变， 从电商零售客户转向大型企业客户，以高端产品和重点客户为主 。

公司下游应用领域广泛，2020 年， 教育与科研、工业类电子和通信占比分别为 27% 、 19%、1 2%。 公司产品下游应用领域包括教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等行业， 主要用于科学研究、产品研发与生产制造的测试测量保障。

三、增长：技术实力是公司业绩成长基石

1 自研芯片打开中高端市场空间

数字示波器市场类似纺锤形，4 GHz 以上 中高端产品 约占 90%市场规模。 不同档次数字示波器对应应用场景不同， 档次越高技术难度越大，对应应用场景越独特， 产品 价格也越高。 以公司产品为例，最高带宽 100MHz 的 DS1000E/U 系列售价为 1 850 5800 元，最高带宽 5 GHz 的 DS70000 系列平均售价为 203000 元；是德科技官网销售 的最高带宽 6 3Ghz 的 DSOZ634A Infiniium 产品参考起价达到 5 6.99 万美元，价差巨大。

根据公司公告， 数字示波器市场类似于纺锤形：低端产品销量大但单价低，高端 产品单价高但销量小；从不同带宽产品的市场分布来看，4 GHz 带宽以下的产品仅占 10% 的市场规模，4GHz 带宽以上的中高端产品市场规模呈现分段式分布。

2 升级+沉降全面提升产品

公司采取自研芯片升级和沉降双驱动战略，有利于全面提升产品竞争力。公司发布凤凰座芯片组以来，先后迭代推出四款搭载自研芯片的数字示波器产品， 其中 包含两款高端产品和两款中端产品， 在高端产品领域， 公司初步具备了与国外龙头厂商竞 争的能力， 在中端产品领域，使用自研芯片提高了产品性能，增加了同一产品段的竞争力。

3 其他产品新品推出计划密集

除数字示波器外，普源精电在其他产品领域计划推出多项有竞争力的新产品。 根据公 司公告，公司今年预计会发布包括射频类仪器、波形发生器、高精度线性直流电源等多个 新平台产品。

在射频类产品领域：射频类仪器是公司第二大产品线和未来发展的重要市场。6 月 16 日，公司首次发布 DSG5000 系列微波信号发生器，产品定位高价值微波射频平台级新品， 可以应用于量子计算、雷达、5 G 通信等 多领域， 特别是国内同类型产品市场基本被国外 品牌垄断， 具有较大的国产替代优势。本次新产品发布，通过建立全新技术平台，为公司 射频类仪器产品频率范围全面迈向 44GHz 和 67GHz 打下坚实基础。

四、财务：费用前置，利润率迎来改善

本节从财务角度，分析普源精电的业绩表现。 股份支付费用对公司财务指标影响较大， 通过剔除股份支付费用的影响，我们认为随着股份支付费用减少，公司毛利率、净利率将 上升而费用率将下降。剔除股份支付费用影响后， 在对公司成本费用结构进行拆分后，我 们认为，这主要是由于普源精电成本、费用前置， 未来随着规模效应增加， 销售、研发等 前期投入贡献营收，公司的中高端产品占比提升， 公司利润率将迎来改善。

1 股份支付：大幅递减

未来随着股份支付费用的下降，将会对公司的毛利率、净利率和费用率产生积极影响。 普源精电 2020 年开始实施较大规模的股权激励，2020 、2021 年分别确认股份支付费用 8,139.21 、8280.36 万元。根据公司投资者关系活动记录， 预计 2022 -2024 年股份支付 费用逐年递减，将分别确认 5300 、1200 以及 170 万元。

按照激励对象的职能划分， 普源精电股份支付费用可以分摊到生产成本- 制造费用、 销售费用、管理费用和研发费用。

1 ）从毛利率来看，剔除生产成本- 制造费用的股份支付费用后，2020 和 2 021 年毛 利率为 5 3.4 % 、5 2.4% ，分别提高 2.5 pct、1.8pct；

2 ）从费用率来看， 剔除 股份支付费用后公司销售、管理、研发费用率下降较明显。 2020 和 2021 年，剔除股份支付费用后销售费用率分别下降 6.8/4.0pct；管理费用率分 别下降 4 .8/4.0pct；研发费用率分别下降 8.9/7.3pct。

3 ）从净利润和净利率来看， 如不考虑股份支付费用的影响，2020 、2 021 年普源精 电净利润分别为 5422.6、7890.6 万元， 分别同比增长 1 7.9% 、45.5% ；净利率分别为 15.3% 、16.3% ，较拆分股份支付费用前显著提高。

随着股份支付费用在 2 021 年达到峰值，2022 -2024 年股份支付费用对 毛利率、净利 率和费用率的影响将逐渐减少，有利于公司毛利率、净利率提升以及相关费用率下降。

2 费用前置，结构优化

剔除股份支付费用后， 可以发现 1 ）普源精电的管理费用率较高；2 ）销售费用率在 2020 年有明显上升；3 ）研发费用率 处于较高水平 。

普源精电管理费用中，职工薪酬和折旧与摊销项目为管理费用率偏高的主要原因。2021 年， 普源精电管理费用中折旧与摊销、职工薪酬占营业收入比例分别为 1.86% 、 3.72% ，为普源精电管理费用率相对较高的主要原因 。

普源精电管理费用中，职工薪酬和折旧与摊销项目为管理费用率偏高的主要原因。

2021 年， 普源精电管理费用中折旧与摊销、职工薪酬占营业收入比例分别为 1.86% 、 3.72% ，为普源精电管理费用率相对较高的主要原因 。

普源精电主营业务成本中， 制造费用占营业收入比例较高。 剔除股份支付费用后， 2018 -2021H1 普源精电制造费用占营业收入的比例保持较高水平。而受益于自研芯片和自有产线，普源精电的直接材料、直接人工、委外加工费用的占比 有望降低 。

普源精电重视研发投入，研发费用逐渐增长。普源精电研发费用金额较高，2021 年， 普源精电研发费用-职工薪酬为 4754.3 万元， 同比增长 46.2% 。 结合行业技术壁垒以及公 司高端产品战略，公司加大研发投入有望扩大公司技术领先优势，贡献新产品业绩增长。

五、盈利预测

公司产品主要包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表 及数据采集器。我们选取股市中经营模式和业务领域与公司较为接近的公司——鼎阳科技 （6 88 112 .SH）和坤恒顺维（6 88283 .SH）作为同行业可比上市公司。鼎阳科技的产品结 构和普源精电类似。 坤恒顺维主要从事高端无线电测试仿真仪器仪表研发、生产和销售。2 家公司在产品上与 普源精电较为相近，且都是 电子测量仪器领域的领先者，因此具有可 比性。

预计 202 2- 2024 年，公司 数字示波器、射频类 负载、万用表及数据采集器业务增速如下。

1） 数字示波器 ：自研芯片组研发成功以来， 公司陆续推出多款搭载自研芯片的中高

端数字示波器，业绩贡献明确。2020 、2021 年业务稳步增长。考虑到公司今明两年预计 还将推出半 人马座 仙女座自 研 芯片及 对应高分辨 率、高带宽 产品， 我 们假设 2022 -2024 年公司该业务营收增速分别为 41.7% 、40.6% 、37.3% 。考虑到公司的自研芯 片和技术领先优势， 中高端产品不断突破， 且中高端产品毛利率较高， 我们假设 2022 2024 年该业务毛利率分别为 56.5% 、60.0% 、61.5% 。

2） 射频类仪器 ：射频类仪器占公司营收比例仅次于数字示波器。根据公司公告，微

波射频类仪器芯片已完成高端新品预研， 预计近年将推出高端频谱/ 信号分析仪、矢量网 络分析仪和微波信号发生器产品 。 我们假设公司 2022 - 2024 年该领域业务营收 增速为 52.3% 、47.0% 、36.5% 。 行业内射频类仪器是高毛利产品，同时公司有望推出新品，我 们假设 2022 -2024 年该业务毛利率分别为 66.2% 、67.3% 、67.6% 。

3 ） 波形发生器 ： 考虑到公司为国内波形发生器技术指标领跑者， 我们假设 2022-

2024 年公司该业务营收增速分别为 34.6% 、31.6% 、29.5% 。考虑到公司波形发生器相 比其他国内厂家具备一定技术优势， 并且该业务毛利率水平较稳定，我们假设公司该业务 2022 -2024 年毛利率分别为 53% 、53.8% 、53.9% 。

4） 电源及电子负载： 电源及电子负载 是公司较为重要的基础通用产品线， 经常和数 字示波器、波形发生器等产品搭配销售。 随着新能源产业的蓬勃发展， 电源的市场需求还 会进一步扩大 。我们假设 2022 -2024 年公司该业务营收增速分别为 25.1% 、24.0% 、 23.0% 。在低功耗半导体测试需求方面公司即将推出电源新品，我们假设公司 2022 - 2024 年该领域的产品毛利率分别为 39.3% 、39.5% 、39.6% 。

5 ）万 用表及 数据 采集器 ： 万 用表 及数据 采集 器占公 司营 收比 例较少 ， 我 们假设 2022 -2024 年公司相关业务营收增速分别为 27.3 % 、25.0% 、25.0% 。公司该类产品主要 集中在中端市场 ， 我们假设公司 2021 -2023 年该领域的产品毛利率分别为 37.1 % 、 37.0 % 、39.8 % 。

由于公司股份支付费用较高对净利润影响较大， 较难反应公司真实估值， 采用P S 进行估值。 公司是通用电子测量仪器行业领先者，目前行业内龙头效应不明显， 公司 积极把握国产化机会，是国内唯一一家掌握数字示波器自研 芯片的企业，产品进入中高端 市场；在其他产品领域，公司研发实力雄厚，新产品推出计划密集。 截 至 2022 年 7 月 1 日收盘， 可比公司 2022 -2024 年平均 PS 分别为 1 6/1 1/8 倍。预测公司 2022 - 2024 年 归 母 净 利 率 0.89/1.69/2.42 亿 元 ， 公 司 2022 -2024 年 营 业 收 入 分 别 为 6.6 9/9.1 7/12.27 亿元，当前股价对应 PS 分别为 11/8/6 倍