教学仪器厂家【东吴晨报0622】【策略

　

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策略

市场情绪回暖，内外资风格偏价值

——东吴策略·市场温度计

股市流动性：最近一周市场情绪回暖，A股资金净流入45亿元，前值 475亿元。

市场反弹超预期，资金情绪回暖：近期反弹幅度及持续性超出市场预期，资金情绪明显回暖。截至上周五（6/17）北上资金6月累计净流入587亿元，杠杆资金净流入324亿元。交易量持续走高，最近一周上证A股日均成交额5,300亿元，前值4,958亿元，创业板日均成交额1,981亿元，前值1,814亿元。交易量放大的背后换手明显提高，其中创业板指最近一周日均换手率4.2%，前值4.0%。

内外资风格偏价值：根据东吴策略公募风格漂移模型，最近一周公募基金抱团加强，风格偏向价值，行业偏向金融和周期板块。外资方面北上资金最近一周大幅买入医药、白酒、银行、煤炭，个股加仓前五分别：伊利股份、康龙化成、特变电工、晶澳科技、中国神华。

风险提示：资金入市规模为大致估算，仅供投资者参考；疫情二次爆发造成企业业绩不及预期；通胀上行超预期。

（分析师 姚佩）

固收

瑞鹄转债

中国汽车覆盖件模具骨干企业

事件

瑞鹄转债（127065.SZ）于2022年6月22日开始网上申购：总发行规模为4.40亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新能源汽车轻量化车身及关键零部件精密成形装备智能制造工厂建设项目（一期）。

当前债底估值为74.03元，YTM为3.35%。瑞鹄转债存续期为6年，中证鹏元评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.10%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.7878%（2022/06/17）计算，纯债价值为74.03元，纯债对应的YTM为3.35%，债底保护一般。

当前转换平价为101.61元，平价溢价率为-1.59%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2022年12月28日至2028年06月21日）。初始转股价17.36元/股，正股瑞鹄模具6月17日的收盘价为17.64元，对应的转换平价为101.61元，平价溢价率为-1.59%。

转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.13%。下修条款为15/30、85%，有条件赎回条款为15/30、130%，有条件回售条款为30、70%，条款中规中矩。按初始转股价17.36元计算，转债发行4.40亿对总股本稀释率为12.13%，对流通盘的稀释率亦为18.13%，对股本有一定的摊薄压力。

我们预计瑞鹄转债上市首日价格在113.35~126.64元之间，我们预计中签率为0.0012%。综合可比标的以及实证结果，考虑到瑞鹄转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在18%左右，对应的上市价格在113.35~126.64元之间。我们预计网上中签率为0.0012%，建议积极申购。

观点

瑞鹄模具在覆盖件模具、铝板件模具及铝车身焊接方面位居国内前列。公司的主营业务为汽车冲压模具、检具及焊装自动化生产线的开发、设计、制造和销售，主要产品有冲压模具(覆盖件模具、高强板模具)及检具、焊装自动化生产线，为国内少数能够同时为客户提供完整的汽车白车身高端制造装备、智能制造技术及整体解决方案的企业之一。

2016年以来公司营收波动增长，2016-2021年复合增速为13.56%。公司2021年实现营业收入10.45亿元，同比增加9.99%，实现归母净利润1.15亿元，同比增加11.48%。自2016年以来，公司营业收入总体呈现波动上涨态势，同比增长率持续波动，2016-2020年复合增速为13.56%。与此同时，归母净利润也随之浮动，2016-2020年复合增速为10.25%。

公司营业收入构成较为稳定，模具及检具为主要收入来源。自2019年至2021年，模具及检具业务收入占营业收入的比重均在58.59%以上，是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。

公司销售净利率和毛利率整体维稳，财务费用率略有下降。2016-2021年，公司销售净利率分别为12.13%、11.44%、10.41%、13.61%、11.38%和11.89%，销售毛利率分别为26.50%、27.85%、23.23%、24.87%、25.80%和23.87%。销售费用率和管理费用率同步上扬，财务费用率略有下降，其中管理费用率占比最大。

风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

（分析师 李勇）

天业转债

拥有完整产业链的氯碱行业龙头企业

事件

天业转债（110087.SH）于2022年6月23日开始网上申购：总发行规模为30.00亿元，22亿元用于绿色高效树脂循环经济产业链项目，剩余8亿元用于补充流动资金。

当前债底估值为91.54元，YTM为2.01%。天业转债存续期为6年，联合评级为AA+/AA+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的108%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.55%（2022/6/20）计算，纯债价值为91.54元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护尚可。

当前转换平价为99.28元，平价溢价率为0.73%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年12月29日至2028年06月22日。初始转股价6.90元/股，正股新疆天业6月20日的收盘价为6.85元，对应的转换平价为99.28元，平价溢价率为0.73%。

转债条款中规中矩，总股本稀释率为20.30%。下修条款为15/30、85%，有条件赎回条款为15/30、130%，有条件回售条款为30、70%，条款中规中矩。按初始转股价6.90元计算，转债发行30.00亿对总股本和流通盘的稀释率分别为20.30%和25.52%，对股本造成的摊薄压力较大。

我们预计天业转债上市首日价格在122.30~136.00元之间，我们预计中签率为0.0092%。综合可比标的和实证结果，考虑到天业转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力较高，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在122.30~136.00元区间。我们预计网上中签率为0.0092%，建议积极申购。

观点

公司是氯碱行业龙头，拥有完整循环经济产业链。公司成立于1997年，于1997年6月在上交所上市。自成立以来公司在专注于氯碱与农业节水行业的同时，不断尝试化工及农业周边业务，现已形成较为完整的自备电力→电石→聚氯乙烯树脂及副产品→电石渣及其他废弃物制水泥一体化产业联动式环保型循环经济产业链。

公司营收和利润波动较大。公司2022年一季度实现营业收入29.63亿元，同比增长12.68%，实现归母净利润2.78亿元，同比下降46.24%。公司近三年营业收入波动较大，2019-2021营业收入增速分别为-6.71%、99.67%和22.61%，2018-2021年复合增速为35.52%。与此同时，归母净利润也随之波动。

聚氯乙烯树脂（PVC）是公司主要收入来源。氯碱化工产品在近两年随着天能化工、天伟化工的注入重回公司核心产品阵营。2020年和2021年PVC的收入占比分别为49.11%和58.90%。

公司销售毛利率保持稳定，近两年三费费用率下降明显。2019-2021年，公司销售净利率分别为-0.17%、9.94%和13.31%，销售毛利率分别为21.20%、29.31%和26.62%。虽有所波动，但毛利率呈上升趋势。近两年三费费用率下降明显。

风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

（分析师 李勇）

行业

电新：

5月装机量点评

装机量通环比高增

三元装机占比提升

投资要点

5月新能源车产量34.21万辆，同环比+85%/+22%，疫情影响逐渐减退：根据GGII上险口径数据，2022年5月新能源车产量为34.21万辆，同环比+85%/+22%。其中乘用车产量32.29万辆，同环比+82%/+12%，纯电乘用车产量上升至24.33万辆，同环比+64%/+22%；客车产量2511辆，同环比-7%/+20%；专用车产量15765辆，同环比+243%/+2%。

5月电动车总装机电量为15.2gwh，同比增长82%，环比增长23%。1）5月三元装机电量6.7GWh，同比增长24%，环比增长28%，装机量占比44%。2）5月铁锂装机电量为8.5GWh，同比增长188%，环比增长20%，装机量占比56%。

各车型平均带电量来看，5月纯电客车平均带电量环比下降，纯电乘用车、纯电专用车环比上升。5月纯电动乘用车单车带电量48.57kWh/辆，同比上升3.5%，环比上升0.4%。5月纯电动客车平均单车带电量210.78kWh/辆，同比上升1.2%，环比下降5.1%。5月纯电专用车平均单车带电量76.90kWh/辆，同比上升2.3%，环比上升14.8%。

从电池厂商看，宁德时代龙头地位稳固，比亚迪、中航锂电位列第二、三名。宁德时代5月装机电量7.20GWh（含时代上汽、时代广汽、时代一汽），同比提升93.8%，环比提升35.2%，单月装机量市占率为47.3%，保持首位。比亚迪位列装机量第二，5月装机4.11GWh，同比提升238.9%，环比提升16.1%，装机量占比27.0%。第三名为中航锂电，5月装机1.04GWh，同比提升29.4%，环比提升0.4%，装机量占比为6.8%。

从车型来看，乘用车依旧是电池消纳主力。5月乘用车装机电量为13.53GWh，同比增长81%，环比增长24%，装机量占比为89%，其中三元装机量6.71GWh，同比增长24%，环比增长28%，装机量占比为50%；专用车装机电量1.21GWh，同比增长236%，环比增长17%，装机量占比8%；客车0.46GWh，同比下降7%，环比上升17%，装机量占比为3%。

投资建议：继 5月国内销量超预期后，6月首周上险 10.6万辆，同环比+128%/+21%，超预期，我们进一步上修6月销量预期54-57万辆，Q2销量有近130万辆，环比增长4%左右，全年预期上修至620万辆+，同增75%+，且有进一步超的空间。供应链均反馈海外恢复快，预计Q3销量也将有明显恢复，22年全球销量上修至980万辆，同增55%+。排产看，6月锂电排产环增5~10%，7月排产显著增长迎接旺季，预计Q3排产有望环比增40%~50%。Q2锂电中游业绩多好于此前预期，电池盈利拐点弹性大，隔膜、负极、结构件等维持稳定，前驱体盈利修复，正极电解液好于预期。当前市场开始认同高景气估值仍低，继续强烈看好电动车板块超跌反转行情，看多电池和锂电材料各环节龙头。第一条主线首推Q2盈利拐点叠加储能加持的电池，龙头宁德时代、亿纬锂能、比亚迪，关注派能科技、欣旺达、蔚蓝锂芯；第二条为持续紧缺、盈利稳定的龙头：隔膜（恩捷股份、星源材质）、负极（璞泰来、杉杉股份、贝特瑞，关注中科电气）、前驱体（中伟股份）、结构件（科达利）、添加剂（天奈科技）；第三条为盈利下行但估值底部的电解液（天赐材料、新宙邦），三元（容百科技、华友钴业、当升科技）、铁锂（德方纳米）、铜箔（嘉元科技、诺德股份）；第四为价格维持高位低估值的锂（关注赣锋锂业、天齐锂业等）。

风险提示：投资增速下滑，政策不及市场预期，价格竞争超市场预期。

（分析师 曾朵红、阮巧燕）

公用事业：

氢燃料电池行业深度报告

氢舟已过万重山

氢燃料电池行业蓄势待发

投资要点

氢能源是实现碳中和的必经之路：在实现碳中和的目标背景下，发展氢能成为实现能源战略转型的必经之路。首先，氢储能可以克服风、太阳能等可再生能源在大规模开发利用时产生的消耗和储存问题。其次，氢能能够为企业提供清洁的能源替代方案，通过逐步替代传统能源的消耗以减少及消除碳排放。因此，氢能是中国由高碳能源向低碳化、最终转变为无碳化能源的第三次能源革命中重要的能源载体。交通领域是氢能需求的主要增量来源，也是实现氢能向其他领域大规模拓展的突破口，氢燃料电池汽车是现阶段实现氢能在交通领域推广和应用的切入点和关键点，氢能联盟预计2050 年氢能在交通运输领域的应用为2458万吨，占比氢能源需求41%。

我国燃料电池汽车行业处于商业化初期阶段，燃料电池系统市场集中度高（CR5达93.2%）：我国燃料电池汽车行业处在商业化初期阶段，2019年、2020年、2021年我国市场销售的燃料电池汽车总数分别是2737、1177、1586辆，市场规模较小且采用燃料电池系统的商用车制造商集中度高。2020年前五大燃料电池系统供应商以燃料电池系统总销售功率输出计的总市场份额达到93.2%。亿华通招股说明书预计2035年中国氢能产业值将达到5万亿元人民币，交通运输领域氢气需求量将由2020年不足1%增至2050年40%左右。灼识预计到2025年我国燃料电池系统销量将达到51200套，5年CAGR达94.8%。2025年我国燃料电池系统成本将降至2200元/KW，相比2020年下降63.3%。

第一批3+2燃料电池示范城市群落定，政策催化下我国燃料电池系统国产化、降成本有望加速到来：自2021年8月起，我国批准了北京、上海、广东、郑州和张家口为首的五个燃料电池汽车示范应用城市群的建议，并计划为期4年的示范发展。2021年我国燃料电池汽车、电动车、燃油车百公里综合成本为924元、441元、528元，根据灼识咨询预计，到2030年我国燃料电池汽车、电动车、燃油车百公里综合成本为445元、405元、538元，同比增长-51.8%、-8.1%、+1.8%，燃料电池汽车的经济性凸显，降成本幅度大。

建议关注氢燃料电池系统技术领先的头部企业【亿华通】、【重塑股份】：【亿华通】是氢燃料电池系统龙一，2020年市占率为34.8%，已与宇通客车、北汽福田、中通客车、吉利商用车等国内知名车企达成深度合作。公司技术来自我国动力电池领军人欧阳明高院士团队孵化， 2021年底，公司发布了额定功率达到240kW的燃料电池系统产品，遥遥领先于国内同行业企业。【重塑股份】是氢燃料电池系统龙二，2020年市占率为32.7%，公司核心客户包括东风汽车、宇通客车、申龙客车、中通客车等多家知名车企。公司的首席技术官曾任麻省理工学院化学工程实践学院助理教授、Ballard Power Systems 副总裁兼首席技术官，拥有丰富的燃料电池产品开发从业经验。在持续研发投入下公司已突破多项核心技术。

风险提示：1）政策风险：若政策推进不及预期，可能会影响行业发展。2）行业风险：若行业未产生规模效应可能会影响上游需求增长；若行业竞争加剧可能会影响行业成长；3）行业内公司持续亏损风险：行业内公司尚未盈利，若需持续研发投入，可能会使行业内公司继续亏损。

（分析师 刘博、唐亚辉）

专用设备：

天合光能垂直一体化布局

利好各环节龙头设备商

事件：2022年6月17日晚天合光能公告拟在西宁经济技术开发区投资建设年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线。项目分二期建设，第一阶段计划于2023年底前完成，第二阶段计划于2025年底前完成。

投资要点

技术&成本&市场等多种因素综合考量，天合光能实施垂直一体化战略：天合光能由电池+组件厂商向上游硅料、硅片环节延伸形成垂直一体化布局，主要以下三点因素考虑，（1）推动N型技术发展：当前电池片组件N型化发展，但所需的N型上游产能仍存在一定瓶颈；（2）控制成本、保障长单：在上游原材料价格波动时更好地控制电池组件成本，从而保障签订的长单能够得到有效执行；（3）打开全球市场：有利于产品溯源，满足境外复杂环境下不同客户需求，减少贸易摩擦，从而打开全球市场。此次天合光能硅料、硅片、电池片、组件全产业链进行扩产，有望带动各环节设备需求，利好各环节龙头设备商。

硅片环节：龙头设备商均具备N型技术&产品竞争力强，有望获得天合光能上游扩产订单：（1）单晶炉：晶盛机电凭借技术优势获取单晶炉的高市场份额，市占率约90%（除隆基京运通外），其单晶炉性价比高、稳定性好，半导体单晶技术储备丰富，故切入光伏N型难度不大，并且N型使用的单晶炉与P型不存在较大差异。我们认为天合光能硅片扩产出于产能快速、稳妥释放的考虑，大概率会选择晶盛机电的单晶炉，假设单晶炉投资额为1.4亿元/GW，则35GW拉晶产能对应49亿元单晶炉订单，晶盛机电有望从中获益。（2）切片机：N型技术尤其HJT电池对硅片薄片化要求更高，高测股份拥有相应技术储备，同时其切片机在切片速度、断线率、故障率、良率等方面优势明显，出片率高于行业平均水平，切片机市占率50%+。我们认为天合光能的切片产能有望选择高测股份的切片机，假设切割设备投资额为0.33亿元/GW，则10GW切片产能对应约3.3亿元切割设备订单，高测股份作为切片机龙头有望从中获益。（3）热场：金博股份在N型热场领域已经具备相应技术和产能储备，2022年5月与宇泽半导体在单晶N型热场领域达成战略合作，我们预计天合光能硅片产能对应热场耗量为21吨/GW，按照2022Q1单吨售价76万/吨计算，则35GW拉晶产能对应热场需求约5.6亿元，金博股份将充分受益。

电池片环节：迎来N型技术变革，龙头设备商具备高订单弹性：电池片环节N型技术正逐步取代PERC，我们展望未来2022-2023年电池片扩产情况——HJT+TOPCon将是主流，其中HJT为终局技术。目前天合光能在TOPCon方面已经布局了500MW中试线及8GW宿迁项目，我们认为这与公司传统PERC产能较多有关。随着HJT降本增效加速推进，未来天合光能10GW N型电池存在布局HJT的可能性。我们认为HJT产业化进程加速推进，迈为股份作为整线设备龙头具备高订单弹性。2022年以来伴随着华晟（4.8GW）、印度信实（4.8GW）、金刚玻璃（维权）（4.8GW）、华润电力（3GW）、隆基（1.2GW）均积极推进GW级HJT项目建设，我们认为2022年是HJT降本增效加速推进的一年，维持2022年全行业扩产20-30GW扩产预期不变，我们预计2022年底HJT电池片的单W生产成本与PERC打平，2023年开始全行业扩产爆发&主流大厂将开始规模扩产。若假设龙一迈为股份市占率70%+，即2022年近20GWHJT订单，光伏主业可达80亿元HJT订单规模。

组件环节：奥特维为串焊机龙头，有望受益于天合光能组件扩产：N型技术发展带来串焊机更新需求，包括薄片化、SMBB高精串焊、多分片等，奥特维具备相应技术积累，同时焊接效率更高、投资回收期更短，能够为客户带来更高收益。若串焊机价值量为2500万元/GW，则10GW组件产能对应串焊机需求为2.5亿元，奥特维有望从中受益。

风险提示：光伏下游扩产进度低于预期，下游装机量不及预期。

（分析师 周尔双）

汽车：

IGBT行业深度报告

新能源驱动需求快速增长

国产替代迎来换挡加速

IGBT兼具MOSFET输入阻抗高、控制功率小、驱动电路简单、开关速度快和BJT通态电流大、导通压降低、损耗小等优点，被广泛应用在工业控制、新能源汽车、光伏风电、变频白电、智能电网以及轨道交通等领域。随着各个下游的快速发展，我们预计2025年中国IGBT市场空间将达到601亿元，CAGR高达30 %。其中，增速最快的细分市场是新能源汽车IGBT，预计2025年我国新能源汽车的IGBT需求将达到387亿元，CAGR高达69%。

从市场格局上来看，外资IGBT厂商业务起步较早，先发优势明显，因此形成了当前IGBT市场被德国、日本和美国企业垄断的格局。目前全球IGBT前五大玩家为英飞凌、三菱、富士电机、安森美和赛米控，其中英飞凌在各个细分市场中都有较大的领先优势。与此同时，本土IGBT企业也在快速进步，技术上逐渐实现对国外领先企业的追赶，且在客户服务方面更具优势，能快速响应下游客户的需求，并且产品价格上相比于外资也有一定优势，有利于下游客户的降本。在目前IGBT下游快速发展，行业供需持续紧张的阶段，国产替代将迎来机会，优秀的本土IGBT企业有望在这一轮的行业快速发展中脱颖而出。

碳化硅作为第三代半导体材料的代表具有优异的性能，基于其制成的功率器件相比于传统的硅基器件具有耐高压、耐高温、工作频率高、能量损耗低等优势。在车载领域，目前各大主机厂为了提高补能速度纷纷布局800V高压平台，高压平台的到来将推动碳化硅器件在车载领域的应用，尤其是主驱逆变器中采用碳化硅模块是电驱系统升级的核心。未来随着碳化硅器件的持续降本，与硅基器件的价差将逐渐缩小，其在新能源汽车电驱系统中的渗透率将持续提升。

投资建议：目前下游新能源汽车和新能源发电等领域持续快速发展，IGBT行业持续维持高景气度；此外国内IGBT厂商加速国产替代，快速切入下游主机厂供应体系。推荐车规级IGBT模块及碳化硅功率器件企业斯达半导（603290.SH），建议关注时代电气（688187.SH）和士兰微（600460.SH）等相关上市公司。

风险提示：下游新能源汽车、新能源发电等行业的发展不及预期；IGBT行业国产替代进程不及预期；碳化硅行业发展不及预期；行业竞争加剧。

（分析师 黄细里）

个股

诺禾致源（688315）

全球科研测序龙头企业

疫情后有望重回高增长

全球科研测序龙头，短期看疫情边际变化，长期看全球市占率提升：诺禾致源为全球科研端测序龙头，业务覆盖生命科学基础科研服务、医学研究与技术服务、建库测序平台服务，2021年营收18.66亿元（+25.3%），归母净利润2.25亿元（+515.7%）。短期来看，国内外疫情逐步稳定，下游客户需求回补，公司业绩有望重回高增长；长期来看，基因测序行业持续扩容，公司作为全球龙头竞争优势明显，随着全球本土化布局的推进及海外外包率的提升，公司业绩有较大成长空间。

科研端业务受疫情影响大，疫情后需求有望迅速回补：公司2015-2019年业绩曾保持高速增长，营收与归母净利润CAGR分别为49.2%/46.1%，主要受益于全球和中国生命科学领域的研发投入分别以6.7%/18.8%的复合增速稳定增长，并且海外科研测序外包率已逐渐提升至约20%。2020年以来新冠疫情全球蔓延，影响下游客户研究进展，进而对公司业绩持续产生不利影响。目前国内疫情逐渐稳定，海外防疫逐步取消，下游需求有望迅速回补。我们预计公司2022年Q2-Q4的收入有望分别达到4.8/7.1/8.9亿元，相对于Q1有明显的环比提速。

持续推进全球本土化布局，规模优势明显，经营持续向好：①2021年全球基因测序服务市场规模约为82亿美元，未来五年CAGR约为20.7%，行业高速增长。公司在科研端国内市占率约为30%，全球市占率约为5%，营收体量远超国内外同行，同时多年测序经验积累，文献发表数量与新技术布局均领先同行；②Falcon自动化系统降本增效成果显著，随着更多实验室的装机能够进一步提升经营效率，持续领先行业；③公司不断推进全球本土化布局，定增募集资金进一步加快海外产能建设，海外实验室产能爬坡叠加测序外包率提升，拥有广阔空间；④公司利用科研测序端积累的经验与优势，积极向下游临床应用领域开拓，肿瘤六基因检测试剂盒放量加快，同时多款产品在研储备，促进公司业务多元发展。

盈利预测与投资评级：公司为全球科研测序龙头，我们预计2022-2024年营收分别为24.74/33.12/43.57亿元，归母净利润分别为2.54/3.97/5.48亿元，当前股价对应估值分别为40/26/19倍。考虑到公司海外市场发展乐观，经营持续向好，业绩有较大增长空间，首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：新冠疫情反复；海外外包率提升不及预期；对核心供应商依赖程度较高；测序价格下降风险等。

（分析师 朱国广、周新明）